并购重组操作实务

三、并购分类
1．按被并购对象所在行业分：
（1）横向并购，是指为了提高规模效益和市场占有率而在同一类产品的产销部门之间发生的并购行为；
（2）纵向并购，是指为了业务的前向或后向的扩展而在生产或经营的各个相互衔接和密切联系的公司之间发生的并购行为；
（3）混合并购，是指为了经营多元化和市场份额而发生的横向与纵向相结合的并购行为。
2．按并购的动因分：
（1）规模型并购，通过并购扩大规模，减少生产成本和销售费用，提高市场占有率，扩大市场份额；
（2）功能型并购，通过并购实现生产经营一体化，完善企业产业结构，扩大整体利润；
（3）成就型并购，通过并购满足企业家的成就欲。
3.按并购双方意愿分：
（1）协商型，又称善意型，即通过协商并达成协议的手段取得并购意思的一致；
（2）强迫型，又称为敌意型或恶意型，即一方通过非协商性的手段强行收购另一方。通常是在目标公司董事会、管理层反对或不情愿的情况下，某些投资者用高价强行说服多数股东出售其拥有的股份，以达到控制公司的目的。
4.按并购程序分：
（1）协议并购，指并购公司不通过证券交易所，直接与目标公司取得联系，通过谈判、协商达成共同协议，据以实现目标公司股权转移的收购方式；
（2）要约并购，指并购公司通过证券交易所的证券交易，持有一个上市公司已发行在外的股份的30%时，依法向该公司所有股东发出公开收购要约，按符合法律的价格以货币付款方式购买股票，获取目标公司股权的收购方式。
5.按并购后被并一方的法律状态分
（1）新设法人型，即并购双方都解散后成立一个新的法人；
（2）吸收型，即其中一个法人解散而为另一个法人所吸收；
（3）控股型，即并购双方都不解散，但一方为另一方所控股。
6.按并购支付方式分
（1）现金支付型：自有资金、发行债券、银行借款；
（2）换股并购型；
（3）行政划拨型；
（4）承债型。
7.按并购手段分
（1）特许经营型；
（2）托管型；
（3）租赁经营型。
8.其他分类
（1）杠杆收购：是指收购者通过举债（有时可以以被收购公司的资产和未来的收益作为抵押）筹集资金用于收购的一种行为；
（2）管理层收购MBO。

四、并购业务流程
并购过程一般可分准备阶段、谈判阶段和签约、成交阶段，其具体步骤为：
1．准备阶段
1.明确并购动机和目的：企业首先应明确为何要进行并购，通过并购想达到什么目的。企业并购的动机一般不外乎扩大市场份额、排挤竞争对手、提高利润率、分散投资风险、获取品牌和销售渠道等。
2.制定并购战略：在制定并购战略时，要选定目标公司的行业及其产品、目标公司所在的国家及目标公司的规模（销售额和税前利润），并对目标公司产品的销售市场及产业发展前景进行全面的分析，在此基础上初步设定并购成本，策划一个大致的并购方案。
3.成立内部并购小组：内部并购小组应由公司领导挂帅、各有关部门领导组成，以保障快速应变和决策及对外联络的畅通。
4.选择并购投资总顾问：一般选择知名的咨询公司或、会计公司律师事务所担任并购投资总顾问（lead advisor），如系大型跨国并购，需聘请投资银行担任并购总顾问。
2．谈判阶段
1.寻找目标公司：一般需与并购总顾问签约，委托其在规定的期限内寻找目标企业。
2.与并购总顾问讨论初选名单，从中筛选出3至5家较为理想的目标公司。
3.摸底：让并购总顾问出面了解目标公司的股东背景、股权分配和董事会意向及心理价位等情况，并向股东发出正式的接洽邀请。
4.第一次谈判：聘请税务、审计顾问和律师参加与目标公司的谈判。
5.签订并购意向书（Letter of Intent）：意向书内容包括并购意向、非正式报价、保密义务和排他性等条款。意向书一般不具法律效力，但保密条款具有法律效力，所有参与谈判的人员都要恪守商业机密，以保证即使并购不成功，并购方的意图不会过早地被外界知道，目标公司的利益也能得到维护。
6.制定对目标企业并购后的业务整合计划（Business Plan）：整合计划包括对目标公司并购后的股权结构、投资规模、经营方针、融资方式、人员安排等内容。整合计划是赢得政府担保和商业银行贷款的关键因素。
7.开展尽职调查（Due Diligence）：从财务、法律、技术和税务等方面对目标公司进行资产评估与财务审查，摸清目标公司的负债结构与偿还能力、盈利来源与前景等真实情况，以降低并购风险。在开始做尽职调查前，应准备好给目标公司的问题清单，并协商好进入资料室及实地考察的时间。
8.与目标公司股东谈判，讨论尽职调查报告，起草并购协议。
3．签约、成交阶段
买卖双方就并购合同达成一致后，即可安排合同的签署时间和地点等细节。并购有限责任公司的合同文本需经德公证机关公证。
并购合同应对资产移交手续有明确的规定。并购方一般先将合同款项汇入公证师的帐下，待全部资产和文件经清点和核准无误后，方通知公证师付款，同时将资产转移到并购方名下。按德国法律规定，资产只有经过正式的移交才能变换所有人。至此，并购才算正式结束。
企业在并购过程中进行风险规避只要做好两个方面就可以了，一是尽职调查要细；二是签订合同的内容要全面周全。

六、并购重组估值为何溢价那么多？
估值，是并购的一项关键问题，选用不同的方法对标的企业进行估值，得出的结果可能大相径庭，对于不同行业、不同阶段的企业应采用不同的估值方法进行合理估值，这是交易双方达成一致的前提。目前普遍采用的企业估值方法主要有：以资产价值为基础的评估方、以市场为基础的评估方法、以收益为基础的评估方法。
以资产价值为基础的评估方法一般有净资产法、重置成本法和清算价格法。以市场为基础的评估方法包括可比公司法、可比交易法和市盈率法。以收益为基础的评估方法一般有收益贴现法和现金流量贴现法。
上市公司收购为何经常会溢价？这往往是采用了收益法。由于收益贴现法以未来收益为基础，当并购重组中承诺未来业绩大幅增加时，那么相应的估值也会溢价。由此可见，高业绩承诺与并购溢价关联很大。
深交所对鼎泰新材的问询函中就要求顺丰结合目前行业发展情况、人力成本变化趋势、顺丰核心竞争力及同行业可比交易情况等内容，说明本次预估增值的合理性，以及选取收益法评估结果作为作价依据的原因。由于顺丰给出了同样“超高”的盈利承诺，三年累计业绩承诺金额达84.6亿元，超过了申通（41.7亿元）和圆通（39.8亿元）之和。深交所要求结合顺丰主要业务和行业竞争情况，补充披露顺丰近三年营业收入和净利润变化的原因，说明报告期利润的主要来源、可能影响盈利能力连续性和稳定性的主要因素，并提示相关风险。同时，深交所要求其补充说明上述业绩承诺的具体依据及合理性。

八、并购重组交易成功的秘诀
1、并购重组很火——产业驱动还是股价驱动？
并购市场这几年比较火，甚至有观点说，最近的一个大牛市，主要是由并购重组来推动的。“这个观点是否正确先不予置评，但是这两年并购确实吸引了很多眼球，同时很多股票的成长，是靠并购来推动的。”劳总表示，这波并购，虽然被冠以了很多类似于产业的逻辑，但最终还是以股价和市值为导向的。
若是以产业为导向，其实非上市和上市是同样活跃的。A股市场并购比较活跃的领域，恰恰跟二级市场那种活跃是高度契合的。二级市场热的时候，比如说炒影视，并购的影视，影视类的并购就火；另外一个方面，在A股的并购，多数都发生在高股价的公司。其实股价高低跟产业整合是没关系的，但是股价高意味着高股价的公司，如果通过发股去购买资产，在这里边证券化的收益会比较大，因为估值差异很大，10倍变成100倍，这里边就有巨大的财富的泡沫，所以分享这个泡沫。如果分享泡沫以这种证券化为目的的话，其实恰恰是股价驱动型并购的一个特点。
另外还有一点，就是A股的并购，通常更关注于这种交易的达成，而不关注于它整合后的效果。
在A股市场，如果是基于市值考虑去做并购，仅是这样一个驱动力，就可以玩的风生水起。其背后无非是价格优势、以及成长性等因素决定的。“我觉得我们可以通行地想一想，第一个你要是能买到相对比较便宜的东西，我觉得那也是对你企业来说有好处的。你买一个价值10个亿的，或者是你买一个具有成长性的，这时候并购本身，就跟投资是一个逻辑，若能买到今天是一个小公司，可能5年之后就变腾讯、变阿里巴巴的标的，其并购价值自然值得肯定。
“还有一种收益就是有协同效应的，确实1+1>2的，或者是你特定的技术，特定的团队，对你企业有特殊的意义的。”劳阿毛表示，除此之外，就是一、二级市场那种估值差所带来的证券化的收益。
“但是我想在成熟的市场，其实这种流动性的溢价，其实可以忽略的，所有的收益，都是应该从我刚才说的那种价值发现、成长性分享或者是协同里边来。”
“但是A股呢，这个证券化收益太大了，足以弥补一切，就是只要有证券化的收益，其他的全都可以是噱头，所以这是在A股的一种逻辑。”劳阿毛话锋一转，直指当下A股市场的现状。
“你不能说这个逻辑不对，因为资本市场，对财富的追逐，我觉得这个是不应该有道德评判的标准的。”随着公司股票价格的上涨，上市公司的市值、融资效率、以及资本平台的运用效率等都在随之发生着递增效应。这是导致A股以市值管理和证券化收益来做并购最重要的驱动力。
2、为什么会产生股价导向的并购重组？
其驱动力后面的真正原因有以下几点：
（1）首先，中国上市发行的体制是行政导向，并不是一种市场导向行为。上市的时候，其实是为了获得批文，是要监管部门来认可的，而监管部门认可的评判标准并不是一个价值判断，它是一个审核风险最小。所以监管部门最喜欢上市的这些企业的话，是乖孩子，都听话的、历史清白的这些公司都能上市。
“企业上市之后，在二级市场却发现基金经理不喜欢乖孩子，他们喜欢成长性的野孩子。那这些公司就开始由乖变野，有的能自己调整，能野得起来。有的没有这方面的能力，他就得通过并购去做转型，这是从上市基本面的角度。”
（2）另外，从股价的角度，因为中国是一个半市场半管制的资本市场，所以A股的估值是全球最高的，这也就意味着这种证券化收益会比较高。非上市公司变成了上市公司的股权之后就有一个巨大的流动性溢价。所有的交易，都可以服务于这种流动性溢价所带来的巨大的财富蛋糕。它会为这个利益所形成一个共谋，这个市场有利的时候，如果不考虑到这种协同效益，买卖通常它是一个零和博弈，但是基于资本市场的话，就变成不是零和博弈了，买和卖双方，最后达到交易换成股票，发现大家都赚钱。基于此支撑的并购，发生的就比较（好）。
（3）还有一个则是市场的示范效应，虽说酒香不怕巷子深，但是你埋头扎扎实实干三年产业，带来的资本市场股价的上涨可能还不如人家做一单并购。这个市场的效应，还有一些标杆企业，通过并购来成长做大市值。让开始很多都是产业思维的企业家，在耳濡目染之下很快地具有并购思维，而且心情都比较急，担忧自己被落下。这也是为什么企业都比较喜欢去做并购的原因。
（4）目前来看，市场更加地趋于理性
当然今天这个市场，我觉得发生这个变化，是更为理性一点。今天我们做业务明显的感觉是什么，就是市场上并购没有去年那么狂热。另外一个，成就交易的难度比原来大了，还有一点是股价不是只要并购就涨了，也有所区别，其实市场会理性。就像现在跟新三板一样，鱼龙（混杂），鸡犬升天的话，我觉得先行者可能会占一些便宜，但是长久看，这个可能不是特别地正常。
（5）最近并购火爆原因，还受基本面的影响
现在并购，还有一点我觉得跟今年大牛市也有关系，其实牛市的热点太多了，股票太容易涨了。所以相反，对并购的话，不像原来那么依赖，原来熊市里头，你怎么弄基本面都不行，然后市场也不活跃，只能去折腾并购。所以大家所有的资金也好，注意力也好，都集中在创业板，都集中在那几个并购股上。只要是一沾并购的话，就几个涨停板。当然在中国，我觉得类似于像借壳这种，对基本面有巨大的改善，我觉得这些股还会催生出一些比较牛的股票，这个我觉得是另外一个逻辑。因为你可能由原来的每股收益亏损5毛钱，变成了每股收益挣1块钱，我觉得这个巨大的基本面的改变，带来的这种股票或市值的变化，这个我觉得是很正常的，这个是说一下市场。

（三）并购交易撮合技巧
1、好的并购交易员，表现在对并购项目的交易和人性的理解上。
在并购交易撮合层面，其实对人的要求会更高。这个环节是老板跟老板之间的博弈。中国人好冲动的本性，加上企业家又都是“人精”，带着事业成功的自负，面对着“一张娃娃脸、年纪还不是那么老”的投行并购老兵，也会从心底里轻估对方的实力。
“这时，就要表现出对并购项目的交易和人性的理解上来，这个是交易人的素质，它不是练出来的，跟智商、情商，甚至跟基因都有关系。”劳阿毛说，100个人的并购团队里边，可能就只有三四个人是具有这种交易素质的。
“他能读懂人心理预期，然后能用一个特别合适、恰当的（方法），去影响双方做这个决策。”劳总说，这个不仅是沟通能力的素质，更综合的体现在“你不能太精明，表现的比老板懂，甚至你是八面玲珑的，这样企业家都不敢用你，怕你把他给卖了。但是你要是真傻，你也起不到什么作用，你只能在旁边看着，老板你谈，谈好了我给你做材料。”
若这样，投行并购团队就又退到通道角色了。“并购交易撮合时，投行撮合人应该是看起来可信、但是内心有数的老实人。”老实与内心有数也需要把握好节奏，就像开车一样，合适的时候踩油门以及踩刹车，才有助于交易的达成。
2、并购是风险和收益之间的平衡，所有都说No，也不是负责任的行为。
“看似严谨，所有的都说no，也并不是一个特别负责的行为。”劳总指出，并购是要在风险跟收益中间获得一种平衡。投行撮合人的意见只有足够地客观，而且客观得到位。才能让人信服。
最后的并购交易过程是阳光的博弈，投行要将买家和卖家的小心眼都干掉。最终实现交易的达成。比如，交易时，买方要求卖方做盈利预测，且指出是证监会要求的。投行这时候就需要出来发声，“这个要求你们自己来谈，从证监会的角度来说，对盈利预测的硬性要求已经取消了。”使得卖方舒服，交易达成的可能性又增加了。“跟买方沟通时，投行应该是不为买方的利益服务，而是为其交易做整个服务。从最具有战略性意义的角度出发，为买方的终极利益服务。”
投行若只是按照为买方的利益服务的话，交易便无法达成。理性的买家也理解其中的道理。投行介入到利益谈判必定是专业性的支撑，买卖双方谈价格，投行对价格高低不予置评，仅是提供技术支撑。
“还有，谈判时尽量到弱势的那家主场去谈。比如说上市公司很强大，卖方标的很小，然后这边中介机构阵容又很整齐，你一定要到卖家那边去谈，让买方团队上门去谈，卖家心里头无数不安全感和所带来的抵触便会解除，交易自然也好达成。
3、把交易磨到双方都认为探到底线了，这个交易就比较容易达成。
真正的平衡不是一边非常高兴，一边若有所失。一定是双方都觉得不是自己特满意，但是可接受。这个脆弱的平衡是交易最大的平衡。而且无论交易双方的共赢的空间有多大，交易的最终博弈出来的结果，一定是艰苦熬出来的，越艰苦熬出来的结果，其实越具稳定性。
但“对小企业来说，你不把它放到火炉上去烤，烤到最后，让他既难受还下不来，所以一定要把交易磨到最后。”因为小企业交易到最后其实心里头都是很脆弱的。他觉得自己苦心经营的企业轻易地就卖了（10分钟搞定了），过两天卖方提出一些交易条件，他不停地要条件，越要心里头越慌，最后就把交易弄崩了...